央行宣布放弃汇率目标管制，人民币升值预期形成，这是非货币因素即制度改革造成的。升值预期一旦形成就有“超调”，即人民币即期汇率的升值幅度超过远期。

　　本刊特约作者  杨帆／文

　　从名义汇率与实际汇率的角度分析，汇率变动有货币因素与非货币因素两个方面。

　　名义汇率是指1美元等于多少人民币，实际有效汇率是按照贸易权数加权平均计算的汇率，把价值标准从美元改为货币篮子了，一般是美元兑欧元、英镑兑欧元的加权平均。以前人民币与美元挂钩，后来改为与货币篮子挂钩，两个汇率就合一了。我们现在所说的人民币升值或者贬值，仍以美元为价值标准。

　　把名义汇率的变动因素扣除货币因素（通货膨胀或通货紧缩）就是实际汇率，其变动因素是非货币因素，包括体制改革、生产率和工资变动等。

　　人民币升值预期形成

　　自1978年至1994年1月1日，人民币贬值17年，从一比一点七贬值到一比八点七，贬值幅度大约80%；主要因素前期是非货币因素即制度改革，后期是货币因素即通货膨胀。

　　从1994年到2014年，人民币升值20年，从一比八点七至一比六点二，升值幅度为28.7%。人民币升值的第三个原因，是人民币实际汇率的升值。

　　名义汇率扣除了货币因素就是实际汇率，实际汇率被定义为：一国内部贸易品和非贸易品的价格对比，贸易品价格相对降低，即人民币实际汇率升值。

　　贸易品价格相对降低的原因，是由于可贸易品部门（主要是制造业）生产率提高的速度，超过工资提高的速度；而非贸易品（主要是服务业）生产率提高的速度，则低于工资提高的速度，所以价格相对提高。非贸易品价格不直接影响汇率，可贸易品价格相对降低，等价于实际汇率升值。

　　2014-2017年，人民币贬值3年至一比七点二，贬值幅度为16%。贬值因素比较复杂，主要为以下五个方面：

　　1.央行去杠杆加上投机资本做空，造成股灾。2015年6月-2016年1月，上证指数从5178点跌至2638点，8个月最大跌幅为49%；2.2015年8月11日“新汇改”，改革人民币汇率中间价形成机制，加入IMF货币篮子，是非货币因素；3.在人民币贬值预期下，国内房地产变现换成外汇汇出，国家外汇储备从4万亿美元巨减到3万亿美元；4.2017年7月，美国宣布中国为汇率操纵国，为非货币因素突发事件，人民币两次破七，到一比七点二见底；5.实际汇率开始贬值：一是第一刘易斯拐点到来，农民工工资上涨；二是制造业生产率的提高停滞，新兴产业还未形成规模，这是非货币因素。

　　2017年7月-2021年6月，人民币升值4年至一比六点四，升值幅度为11%；这一阶段升值很有戏剧性，主要表现为中美贸易战美国没达到目的。中国对美国货物贸易顺差，2017年为5700亿美元，3年贸易战打下来，中美贸易总额迅速下降，但中国对美国货物贸易顺差不仅没有减少，反而大增。

　　中国劳动密集型低端产品出口没减少，美国已停止生产，越南替代了一部分，大部分没有替代，关税加价由美国进口商承担，并转嫁到美国消费者身上。

　　中国制造业出口继续增长，说明产品竞争力已全盘超过美国，随着新兴产业形成规模，继续搞加工贸易，带动了制造业生产率的进一步提高，这是非货币因素；美元指数破90，贬值预期形成，人民币升值预期强烈，可能很快升值到一比六，共升值16%，这是美国的货币因素。

　　未来人民币可能在波动中缓慢升值，如再过9年到2030年共13年，升值到一比五，升值幅度共30%，可与1994-2014年第一次历史升值期相比。

　　现在央行宣布放弃汇率目标管制，人民币升值预期形成，未来会有比较迅速的升值，这是非货币因素即制度改革造成的。升值预期一旦形成就有“超调”，即人民币即期汇率的升值幅度超过远期，可能迅速升值到一比六。

　　升值过快会变成贬值预期，不利于人民币国际化，央行已采取手段控制升值预期，一是公开声明人民币有升有贬，否认人民币有升值压力；二是警告投机资本，冒险没有好下场，虽放弃汇率目标管理，但还有其他手段。

　　如美联储加息缩表，美元不再贬值，人民币会加大波动，有升有贬，长期仍有升值压力，只不过升值比较缓慢。

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