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　　随着通胀预期从缓慢回升到加速向上，名义利率一定会压在较低水平，金价当前这种羸弱状态持续不了多久，届时实际利率的大幅下降将带来金价再一次闪耀上行！

　　最近一周，伦敦金现货价格诡异下跌4.4%，伴随着美国十年期实际利率从-0.86降至-0.91，也伴随着美元指数从92.52降至91.78，金价分别和二者的相关系数为0.85和0.93。这种和过去20年的高度负相关大相径庭，令人深思。

　　2020年以来伦敦金和美国实际利率绝大多数时间负相关

　　数据来源：Wind，安信证券研究中心

　　2020年11月23日以来伦敦金和美国实际利率同向下跌

　　数据来源：Wind，安信证券研究中心

　　2020年11月23日以来伦敦金和美元指数同向下跌

　　数据来源：Wind，安信证券研究中心

　　第一种解释是最朴素，疫苗出来之后避险情绪下降，倾向于risk on，这有一定道理，可能有些资金就是这个思路来配置的。但我们认为，这种解释只是一种解释而已，关于避险带来金价上涨这种关系在历史上很不稳定，对于风险的理解普罗大众也各不相同。2006-2007年是risk on的高潮，当时金价也创出新高。

　　第二，我们一贯倡导的实际利率框架不支持金价趋势下行。对金价短期暴跌，普遍的解释是疫苗加速经济复苏，从而导致货币收紧预期，但最近一周美债十年期利率从0.86降至0.84，名义利率是不升反降。

　　事实上，从俄罗斯疫苗8月11日新闻（伦敦金当天下跌5.7%）、11月9日辉瑞疫苗（伦敦金当天下跌4.53%）和11月16-17日（伦敦金两日跌幅0.49%）Moderna疫苗的新闻刺激下，利率跳涨、金价下跌的交易性膝跳反射已逐渐平缓。

　　2020年11月以来11个进入三期临床阶段的疫苗进展

　　数据来源：百度，安信证券研究中心

　　最近一周内通胀预期从1.69升至1.75但名义利率从0.86降到0.84就能看出来，美联储鼓励通胀超调的意图已逐渐落实，我们一直预判的实际利率进一步下行已经开始兑现，美国十年期实际利率本周已从-0.86降至-0.91。

　　11月23日以来，实际利率已开始边际下行

　　数据来源：Wind，安信证券研究中心

　　但是，虽然实际利率已经开始下行，但在经济复苏早期，容易出现金价和实际利率同向下行的短期症状。在疫苗初步落地、经济复苏伊始，通胀预期虽然上行但很弱，市场也会预期利率回升，最利好供需逻辑完美的单个大宗品，而不是对冲整体通胀的黄金，在2004Q1确实出现过类似的实际利率和金价短期同向下跌，或者说对实际利率初期的下降不敏感，部分配置资金可能会撤离黄金。

　　到经济过热期，整体通胀预期高涨，黄金与实际利率的负相关性就会体现的非常充分，上涨弹性大增，2006-2007年是risk on的高潮，当时金价也创出新高。

　　第三，美元因素不支持金价短期下行。从过往经验来看，金价背离实际利率走势，通常是与美元剧烈的反向变化相关，但近期美元和金价同时走弱，并未通过标价因素来压制金价。

　　综上，我们认为，我们此前预判的通胀预期回升叠加名义利率低位持稳所带来的实际利率下行已经开始兑现，但金价由于通胀早周期以及避险资金退潮因素，出现短暂的与实际利率、美元同向变化。

　　但这一定不会是常态，中长期看，实际利率和金价从逻辑和数据相关性上看（2003年以来相关系数-0.89）相当坚实。再考虑到本轮经济复苏期美联储要使用前所未有的“鼓励通胀超调”的“平均通胀目标制”，随着通胀预期从缓慢回升到加速向上，名义利率一定会压在较低水平，金价当前这种羸弱状态持续不了多久，届时实际利率的大幅下降将带来金价再一次闪耀上行！

　　2003年至今金价与美国实际利率负相关系数高达-0.89

　　数据来源：Wind，安信证券研究中心

 

 

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