来源 | 招商证券(600999)

　　高油价通过对消费投资的双重抑制，往往会带来世界经济的下滑。

　　近期俄乌冲突升级导致全球避险情绪上升，油价再次大幅攀升。原油作为“大宗之母”和重要战略储备，一直备受关注。

　　本文详细复盘了七十年代以来几次油价大幅攀升的经过，结合经济指标、主要股指及各板块在几次高油价中的表现，探讨高油价对主要指数、各行业以及细分领域产业趋势的影响及其逻辑。

　　近期俄乌冲突升级，市场对原油供应短缺的担忧情绪达到顶点。招商证券分析师张夏、陈星宇在2月底报告中，探讨了高油价对主要指数、各行业以及细分领域产业趋势的影响及其逻辑。

　　以下是该报告的主要内容。

　　历次高油价行情回顾

　　报告首先在回顾历史上四轮原油价格大幅上涨行情后总结道：全球油价主要由供给与需求决定。同时货币因素也会对油价产生直接影响，地缘政治和原油库存通过影响原油的供给需求间接对油价产生扰动。

　　第一次石油危机1973-1975：经济和政治因素都在这轮石油危机中扮演重要角色。经济层面来看，产油国与西方石油垄断公司的利益冲突是第一次石油危机爆发的主要原因。

　　由于国际石油垄断公司对油价的控制，油价这段时间以前长期维持在1-3美元左右。产油国对资本主义旧的石油体系长期低价的不满与西方石油公司不肯让步，使得双方的矛盾日益尖锐。

　　政治层面来看，这次石油危机根本原因是阿拉伯国家主要想利用石油武器，要求美国等放弃对以色列的支持立场，迫使以色列退出占领的阿拉伯国家领土。

　　1973年10月6日，第四次中东战争爆发，10月14日美国公开向以色列空运武器、19日向以色列提供22亿美元的军事援助，此后阿拉伯国家开始实施一系列削减产量、石油禁运措施将石油危机推向高潮。

　　第二次石油危机1979-1980：在这一轮石油危机中，一方面是战争导致的被动供应减少的客观因素。

　　1978 年底伊朗爆发“伊斯兰革命”，导致供给的严重不足，油价从13美元/桶一路攀升到34美元/桶。1980年9月22日，“两伊战争爆发”，产油设施遭到破坏，市场每天有560万桶的缺口，国际油价一度攀升到41美元/桶。

　　另一方面，市场的心理预期也扮演了重要的推动作用。1978年洛克菲勒基金会在报告中称“世界将逐渐经历石油的长期紧张，甚至是严重的不足”，使得市场对油价上涨的预期不断升温。

　　石油公司开始囤油，个体消费者开始抢油，推动原油供给每天约减少300万桶，原油需求每天增加300万桶。心理预期的自我实现推升油价加剧上涨。

　　第三次石油危机1990-1992：同样因为战争，1990年，伊拉克对科威特发动海湾战争，两国石油设施遭到严重破坏，石油产量骤降。

　　8月初，伊拉克占领科威特之后，受到国际经济制裁，石油供应中断。仅仅3个月的时间里，国际油价从14美元/桶急剧攀升至42美元/桶，石油危机爆发。随后美国经济在1990年第三季度陷入衰退，拖累全球经济增长。

　　不过相比于前两次石油危机，这次石油危机的影响并没有那么大。

　　一方面是战争维持时间没那么长，主要作战时间在一个月左右，同时，世界其他国家的产油水平也在不断提升。另一方面，国际能源署（IEA）充分的紧急预案也发挥了关键作用。

　　供不应求推动油价高涨2003-2008：期间全球尤其亚洲经济迅速崛起，原油需求大幅上行，带动油价攀升。

　　2004年开始，国际油价在需求的拉动下稳步提升，2007年之后进入快速提升阶段。2007年1月布伦特原油54.3美元/桶，到2008年7月油价达到133.87美元/桶，涨幅达到146.54%。

　　因此，从需求端来看，原油的需求长期主要与经济增长密切相关，并且石油需求比GDP的变化提前反应；供给端来看，主要受石油储量开采成本等影响。

　　另外由于原油使用美元计价，使得油价与美元走势呈现较为显著的负相关关系。

　　当美元贬值时，使用其他货币购买石油变得更加便宜，刺激需求，推动油价的走高。相反，美元升值，对于其他投资者石油变得更贵了，抑制需求，油价走低。

　　石油危机影响市场的逻辑

　　1、宏观层面。油价的上涨首先带来工业生产领域成本的提高，对PPI上涨产生直接效应，而PPI上涨导致工业产品产销能力的下降。

　　在前述三次石油危机期间，美国工业总产值均出现下滑。其中，第一次石油危机期间下滑程度最大，工业总产值从1973年10月的1.46万亿美元降到1975年6月的1.31万亿美元，降幅达8%。

　　第一次石油危机期间，各行业PPI波动幅度也最大。

　　具体到各行业成本提高程度，则会随着用油程度的不同有所差异。

　　从历次石油危机来看，燃料相关产品及动力、化工及相关产品和金属及金属制品相关行业PPI同比涨幅最大，纸浆及纸制品、橡胶和塑料制品以及纺织品和服装行业PPI同比涨幅相对较小。

　　油价的上涨通过价格输入效应和收入转移效应传导使得CPI走高，进而抑制投资和消费。

　　一方面，由于原油在CPI中占有重要权重，国际油价走高，影响国内油价及相关石油化工产品成本增加，直接作用于一篮子商品。

　　同时，油价通过PPI产业链向下传导，柴油、煤油、燃料油等工业制品成本增加，随后金属制品、塑料等价格也会因此上涨，交通运输、邮电等行业陆续上涨，从工业领域生产劳动成本到商品服务业领域消费价格最终都会上涨。从而引发投资、产出的下降。

　　另一方面，油价的上涨，使得OPEC等石油输出国获得大量的石油美元，货币资金流动性提高，直接导致通胀的产生。

　　而对于石油进口国，油价上涨，使得真实货币余额减少，消费者会增加对其他产品的替代需求。在供给不变的情况下，带来社会需求增加，引发通胀。

　　CPI与个人消费和投资均呈现明显的负相关关系，并且对个人消费的作用很快呈现。

　　第一次石油危机期间1973年至1974年，美国CPI同比由6.2%上升至11.0%。美国个人消费支出不变价增速由4.95%降低到-0.84%，固定资产投资由13.39%降低到6.38%。

　　第二次和第三次石油危机期间也表现出同样的趋势。从时间效果来看，CPI的上涨会立马对个人消费支出产生抑制作用，而对于投资的作用会有一些时滞。

　　2、产业价值链层面。在整个石油化工产业链中，上游的原油价格是主要的驱动因素。

　　根据工业生产流程，原油产业链一般包括：原油开采—炼油—化学工业—纺织、机械行业。原油价格随着产业链逐渐传导，同时从上游到下游随着行业集中度的降低，价格传导作用逐渐减弱。

　　全球原油市场是一个供给高度集中的市场。OPEC、美国、俄罗斯几乎决定了全球原油的供给价格。

　　随着产业链向下移动，行业集中度逐渐减弱，炼油行业一般集中于大型企业，具有相对较高的垄断定价能力。能够有效的把油价向下传导，表现为原油与油气开采行业和燃料动力等价格走势较为一致。

　　产业链中下游相对分散，竞争激烈，议价能力较弱。石油化工产业链的中下游包括化学工业、纺织业以及机械行业等，随着产业链向下移动，行业集中度逐渐降低。

　　表现为原油价格的变化只部分转化为化学工业价格，更为下游的机械工业等更多的受投资端和消费的影响，石油价格传导力度有限。

　　因此，从产业链传导来看，随着产业链下移行业集中度降低，价格传导作用减弱，行业影响减弱。

　　高油价期间市场表现

　　1、整体层面。从整体层面来看，油价的大幅上涨多数情况会对资本市场造成一定冲击。随着石油危机持续时间以及对经济冲击程度的不同，股指下跌的程度也有差别，同时经济基本面在其中也扮演了重要角色。

　　高油价通过对消费投资的双重抑制，往往带来宏观经济的下滑。

　　第一次石油危机期间，世界原油均价将近翻了四倍。美国GDP不变价同比从 5.60%降为-0.50%，制造业总产值增长率从1972、1973年10%以上的高增长滑落至1974、1975年的4.21%和5.23%。

　　日本经济遭到更为严重的冲击，GDP不变价同比由1973年的8.03%降至1974年的-1.23%，大幅下降9.26个百分点。

　　第二次石油危机期间，美国GDP由1978年的5.5%到1980年降为-0.30%。两伊战争之后美国GDP从1981年的2.5%降低到-1.80%，制造业总产值同比下降0.23%。

　　日本由于严格控制通胀以及汽车产业的获益，避免了大幅冲击，GDP不变价同比由1979年的5.48%到1980年降为2.82%。

　　第三次石油危机期间，由于各国开始加强对石油产业及替代能源的发展，加上这次石油危机持续时间相对较短，因此对美日经济冲击较小。

　　2、股指层面。对应到相应期间的股指变动：第一次石油危机期间，以OPEC的两次提价为界限，标普500和日经225均有两轮的大幅下跌。

　　标普500从1973年10月16日的110.19点开始到12月6日持续下跌至94.42点；从1974年初的99.80连续9个月下跌，到9月30日至63.54，跌幅达36.33%。

　　日经225从1973年10月30日4702.92的高点跌倒12月18日的3958.57点，跌幅达15.83%；经历短暂回升之后，从1974年5月31日的4772.66连续5个月下跌到10月28日的3403.61点，跌幅达到28.69%。

　　第二次石油危机虽然同样处于全球经济衰退期间，但相比于第一次石油危机，对美日股指的冲击相对较小。标普500和日经225在短暂的下跌之后，随着油价企稳，都迅速恢复并大幅上升。

　　日本在第二次石油危机冲击小的一个重要原因在于日本汽车产业在这一时期的迅速发展。日本汽车年出口量从1970年的108.68万辆至1981年达到604.84万辆，增长4.57倍。

　　第三次石油危机持续时间较短，标普500从1980年7月16日的368.95点骤降至10月17日的298.76点，出现较大波动性。

　　此后油价开始回落，至1991年2月基本恢复持平到战前水平。标普500开始大幅反弹，迎来新一轮的上涨。

　　日经225在此期间跌幅相对较大，并且之后的很长一段时间，股指一直维在低位。主要原因在于1989年3月到1990年8月，日本连续5次提高贴现率，频繁的货币紧缩政策，加剧了对资本市场的冲击。

　　第四次油价的上行，由于经济基本面较为强劲，中美日主要股指均有较好表现。

　　这一期间，美股在互联网泡沫后经济复苏的驱动下，从2003年3月的828.89点上升至2007年10月12日的1561.80，涨幅高达88.42%。

　　与标普500类似，日经225也在2003年4月的低点858.48开始一路攀升，基本与油价上行过程一致，同样由于次贷危机，于2007年7月止于1531.85，增幅高达78.43%。

　　3、各个板块表现。该报告选取三次石油危机期间（1973年1月至1991年12月）世界原油均价与各个一级行业每股市盈率的月度数据，取对数，差分调整之后，得到如下因果检验结果。

　　在90%的置信水平上，原油价格与电信业、消费者服务业、卫生保健业、金融业、工业和公用事业市盈率存在因果关系。而与日用消费品和基础材料没有检验出因果关系。

　　报告显示，考察各板块在油价上涨与下跌阶段的表现可以发现，消费者服务、金融、工业等与油价有因果关系的行业在三次石油危机期间波动较大。

　　能源、油气、基础材料多数情况较为受益；金融行业表现出较大的波动性和敏感性；电信、科技相对稳健；市场政策等因素同样影响板块表现差异。

　　第一次石油危机油价上行期间（1973年10月至1974年3月），标普500指数下跌11.72%，电信行业指数跌幅最小为0.93%，基本材料行业跌8.02%，油气行业跌10.58%，其余行业跌幅均超过标普500。

　　消费者服务和日用消费品行业指数跌幅最大分别为18.72%和23.32%。

　　在油价回落期间（1974年3月至1974年10月），标普500跌33.65%，电信行业指数跌幅仍然最低为24.08%，基本材料行业指数下跌28.88%，金融行业跌幅最大为44.56%，消费者服务行业跌幅为41.22%。

　　整个第一次石油危机期间，电信行业和基本材料行业表现出相对较好的稳定性，金融和消费者服务行业跌幅最大。

　　第二次石油危机油价上涨期间（1978年7月至1980年12月），基本材料、工业等行业指数有所上涨，油价下跌期间，金融行业、卫生保健行业和电信有较大幅度的上涨。

　　金融行业的上涨主要在于80年代初期国际贷款业务的兴起为美国银行提供了新的盈利模式，带动金融行业出现大幅上涨。

　　美国当时存款利率上限并未取消，由于治理高通胀的需要，市场化的利率大幅提高，美国商业银行贷款利息收入相比于70年代大幅增加。

　　同时，美元的持续贬值刺激非产油的发达国家增加从美国贷款来支付国际收支的逆差。

　　整个这段时间，美国银行业处于信贷扩张高盈利时期，1980年12月至1983年3月，美国银行业价格指数上涨54%。

　　另一方面，美国电信行业垄断格局打破，企业之间的充分竞争，刺激了消费的大幅增长。1980年12月至1983年3月，世界原油均价从39.75美元/桶回落至1983年3月的28.32美元/桶，电信行业指数上涨43%。

　　第三次石油危机油价上涨期间，1990年6月到1990年10月海湾战争带来世界原油均价由15.27美元/桶上涨到34.50/美元/桶，这一期间除了油气行业价格指数上涨2%，其余行业价格指数全部大幅下跌。

　　1990年10月至1991年3月，世界原油均价从34.5美元/桶的高点回落到18.07美元/桶，各个板块价格指数开始出现大幅回升。科技和金融行业价格指数涨幅最大。

　　从整个第三次石油危机期间各个板块的表现来看，金融行业和日用消费品行业最为敏感，伴随油价涨跌，出现大涨大落。

　　卫生保健行业表现出较强的抗跌性和营利性，在油价上涨期间，跌幅相对较小。随着油价的回落，很快能有较大涨幅；公用事业和电信业具有较高的稳定性，上涨和下跌幅度都相对较小。

　　总的来说，?高油价期间各板块表现不尽相同，但也呈现出一些共性：

　　各个板块与油价的相关程度是各板块表现差异的主要原因；金融行业在石油危机期间相对于其他板块表现出较大的波动性和敏感性；市场政策等因素是不同板块在历次石油危机中表现出差异性的原因之一。

　　高油价对产业格局的影响

　　报告写道，高油价主要对产业带来三个方面的影响：

　　1、产业结构：高油价一定程度上带来产业结构的调整，以日本为例，70年代高油价促使其经济实现从资本驱动向技术驱动的转型。

　　50年代起，日本依托重工业等传统资本密集型产业，GDP以年均10%左右高速增长。

　　70年代石油危机带来原油价格显著上行，使得钢铁、化工等燃料成本占比较大的重化工业部门，成本抬升，竞争力下降，工业生产出现不同程度收缩，石油和煤制品工业生产指数由1979年的99.8，持续回落至1987年的73.7。

　　面对油价的高涨，日本一方面加强传统行业技术支持和研发创新，另一方面出台了一系列政策，引导电子机械等技术密集型行业发展。

　　1970-1985年日本的产业结构发生了巨大变化，经济顺利实现由资本驱动向技术驱动的转型。

　　根据日本财务省的统计，日本彩色电视机从1965年开始出口，至1985年出口额达到0.6万亿日元；日本的家用录像机出口额1985年超过了1.6万亿日元。对钢铁原油的需求减少，对硅的需求与日俱增。

　　2、产业链：石化产业链而言，一方面高油价对石化行业不同环节利润带来扰动，另一方面带来替代工艺的发展机会。

　　石化行业是从原油、天然气、煤炭等能源为起点，经过一系列原料加工合成，最后得到各种化工产品或制品从而进入其他行业的生产或消费的漫长产业链。因此原油价格上涨在产业链中的传导也是一个漫长复杂的过程。

　　总体来说，原油及其衍生品等原料投入占比较大的产品（如合成树脂、合成橡胶、有机化工品）以及替代作用较强的产品（如PVC、甲醇、氮肥等煤炭工艺生产对石油、天然气路线的替代）等价格会涨幅较大。

　　从产业链上来看，产业链上游企业一般较少并且规模较大，产品价格随着油价上涨而上涨。2000年以来随着油价的上涨，石油开采行业的盈利呈上升趋势。

　　产业链下游行业由于企业较多，市场竞争激烈，无法将成本转嫁给用户，就会导致盈利空间被压缩，负面冲击较大。

　　汽车产业链而言，总量上，油价的高企会从整体上抑制汽车的需求。三次石油危机期间，全球汽车销量均有较大幅度下滑。、

　　第一次石油危机期间：世界汽车产量由3992万辆下降到3300万辆，降幅17.3%； 第二次石油危机期间：随着油价上涨世界汽车产量由4230万辆降低到3852万辆，降幅8.9%。

　　第三次石油危机期间：1990年下半年世界汽车产量由4970万辆降低到4698万辆，降幅达 5.47%。

　　结构上来看，高油价带来70年代日本小型车的风靡。

　　数据显示，1970年本田在美国的销售量仅1300辆，第一次石油危机后本田汽车在美销售量跃升到近10万辆。

　　趋势上来看，高油价为新能源车的发展创造了契机，日本、美国、欧洲、中国等相继开始在新能源车领域积极布局。

　　日本是最早发展电动汽车的国家之一。上世纪 90 年代，美国政府开始致力于推进节能汽车前沿技术的发展。

　　进入 21 世纪，欧洲电动车渗透率快速提升。近几年我国开始在新能源车方面积极布局。

　　3、能源结构：几次高油价使得原油在全球能源消费生产中占比逐渐降低，天然气、煤炭、核能等占比逐渐提升。

　　整体来看，1970年之前，石油的生产和供应都快速上行，石油也是第一大消费能源；1970 年之后，随着几次石油危机的爆发，原油的生产大幅下滑，消费有所波动；取而代之的是煤、天然气、新能源等加速上行。

　　根据BP统计，1973年发生第一次石油危机时，世界一次能源消费结构中，石油约占50%；经过几次石油危机，油价的上涨，能源结构中，石油的占比逐渐减少，到2020年石油占比降至31.2%。

　　以美、日为代表，高油价的冲击使其纷纷实行新的能源政策，通过财政、税收等方式使得煤炭、核能以及新能源在其能源生产和消费结构中的占比有所提升。

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